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哪些因素导致经济周期性的波动?

  这是个从亚当斯密等古典经济学家,到马克思主义学者,到奥地利学派,以及凯恩斯和货币主义等现代经济学家一直试图解释并找出应对之策的重要问题。围绕这个问题的种种观察、统计归纳、数理分析和学术纷争,将经济学不断向前推进。上世纪60年代,战后经济的迅速发展和凯恩斯宏观经济学的普及和推广,使大多数经济学家相信,经济的周期性波动可能已经成为历史。也许对此唯一心存疑虑的就是凯恩斯本人。凯恩斯认为,如果你有一个思想,即使仍需完善,也要公之于众以启迪他人。他的“就业,利息和货币通论”,奠定了现代宏观经济学的基础,而他本人则对此有所保留。有趣的是,凯恩斯在出席一次华盛顿的“通论”研讨会后说,他发现在会上只有他一个人是非凯恩斯主义者。

  20世纪70年代,随着布雷顿森林体系的崩溃,全球进入了浮动汇率时代,各主要经济体发生了严重的通货膨胀,并伴随以经济的停滞和失业率的上升。由于凯恩斯关于政府支出可以实现充分就业的理论无法解释“滞胀”这个现象,一时之间,凯恩斯宏观经济学根基动摇。芝加哥学派的货币主义开始倍受关注并一举确立其在主流经济学中的地位。弗里德曼用货币数量的增长来解释通货膨胀现象,并更加重视“预期”在价格波动中的作用。他重新改造了“菲利普斯曲线”,并推导出“附加预期的菲利普斯曲线”。其实历代经济学家都对预期在经济波动中的作用进行过研究,凯恩斯通论的重要内容之一就是“长期预期状态决定投资边际效益”,即投资不是靠对未来的理性分析,而是靠信心来决定的。只不过凯恩斯及其之前的经济学家,较少遇到通胀而较多遇到通缩,而且在20世纪60年代以前经济统计数据相对有限,无法用数理分析方法加以明证预期与通胀的紧密关系而已。虽然货币主义经济学家试图革凯恩斯主义的命,并影响了很多国家的财政货币政策,比如英国撒切尔夫人政府的经济自由化,但从结果上来看,其实它只是对凯恩斯宏观经济学框架的有效补充,并推动了经济学理论进一步的完善。除弗里德曼外,另一位新古典主义经济学家罗伯特卢卡斯,倡导和发展了理性预期理论,对经济周期提出了独到的见解,由此获得1995年诺贝尔经济奖。卢卡斯的理论,使各国政府在执行反周期的经济政策时,更重视对于投资者和消费者预期的管理。预期管理终于成为政府政策的重要一环。

  预期为什么重要?因为它可以影响消费者的消费信心和投资者的投资信心。如果对经济前景预期乐观,则信心高涨,消费和投资增长都动力十足;与之相反,预期悲观,则信心丧失,于是消费和投资增长下降导致经济下滑。股票市场是经济的晴雨表,股票市场上的参与者就是实体经济中的消费者和投资者。所以,对于宏观经济的预期,会影响到投资者信心,进而会影响到股票的估值。如果说股票市场上的投资者信心和实体经济中的信心有什么区别的话,那就在于,股票投资者可以不持有股票或融资持有股票,而实体经济中的消费大部分是稳定的必须消费,投资也有延续性。所以,反映经济发展速度的GDP变动相对缓和而持续,而股票市场则会剧烈波动并时有反复。

  所以,研究一个股票市场的未来趋势,必须研究投资者对于宏观经济的信心如何演化,并时刻记住,这个信心的变化会在股票市场上被放大。股票市场中反映投资者信心的最重要的指标就是市盈率。而从历史数据上可以清晰地看到市盈率的大幅度周期性波动。对于很多坚信买入并持有策略的人来说,要接受信心对于股票价格的影响远大于理性分析这个观点的确有点难。不过,这个观点至少在短期内是对的。(凯恩斯说,长期我们都死了)。为研究投资者信心,各种信心指数开始大行其道。其中,既有反映实体经济的消费者信心指数,PMI(采购经理人指数),OECD领先指数等,也有反映货币供应和金融市场环境的货币供应指标体系,还有专门针对股票市场的悲观指数等等。这些指标从不同侧面揭示了人们对于未来的预期和信心变化,因此也具有良好的预报经济波动的功能。有趣的是,历史经验表明,股票指数就是非常好的一个领先经济的指标。通常股票市场领先于GDP1-2个季度见顶或见底。所以对于股票投资者来说,仅仅关注经济领先指标远远不够,能够领先股票市场的指标才尤为重要。比如,新屋开工率可以领先GDP,但常常滞后于股票市场上房地产股票的表现。

  能够领先于股票市场的指标有哪些?可以说很多。正统的指标包括货币供应量,毕竟金融环境变得宽松是实体经济恢复的必要条件;另一个指标是国债收益率,当国债的收益率快速下降直到变得毫无吸引力时,一方面表明金融系统流动性改善,另一方面代表风险溢价的被动上升,从而提升风险资产相对于无风险资产的吸引力,等等。至于草根的指标就更多了,比如前几年有人数证券营业部投资者的人头来看人气,也算是一种平民文化。对于机构投资者来说,草根指标中最有趣的就是卖方分析师对于上市公司未来一年盈利的预期变化。当分析师们开始连续大幅下调盈利预测时,证明分析师们变得越来越悲观,一旦其预期达到最悲观的时刻,通常市场就见底了。

  投资者如果利用上面提到的几个指标来试着判断一下市场未来的方向,可能是一件十分有趣的事。如果能够根据自己的观察和研究开发一套指标体系并有效运用于市场,则还是一件很有成就感的事情,尽管很难。将这些指标运用到目前的A股市场,我的判断是A股再创新低的几率较小,未来指数会在政府政策刺激和经济运行下行趋势两股力量的对抗下展开区间震荡,行业间分化相对较大,聪明的投资者会赢利。只有当政策和宏观经济趋势变化两股力量方向一致时,股市才能重新走牛。不过,那可能要等到2009年中期以后了。

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